Quelle limite pour les déficits publics ?

En réponse à la crise de la Covid, les pays de l’OCDE ont tous opté pour une augmentation de leurs dépenses publiques, sans précédent en période de paix, et donc de leur déficit public en 2020 et, probablement, en 2021. Les plans de soutien et de relance en cours de préparation ne feront qu’accroître cette tendance. Le plafond de l’endettement admissible a été relevé de manière impressionnante ces trente dernières années.

Si au début de 1990, le principe des 60 % du PIB comme limite de l’endettement avait été inscrit dans les tables de la loi, trente ans plus tard, le niveau moyen atteint deux fois cette limite. La crise de la Covid-19 conduit à un essor sans précédent des déficits publics et de l’endettement. Le déficit public passera ainsi de 2019 à 2020 de 2 % à 14 % du PIB au sein des pays de l’OCDE, et la dette publique de 120 à 140 % du PIB. Si la masse monétaire était restée constante ou si elle avait évolué à un rythme modéré, des arbitrages entre les différentes classes d’actifs seraient intervenus. La limite pour un financement sans monétisation aurait été la capacité des agents économiques à détenir davantage de dette publique. Si cette capacité avait été insuffisante, il y aurait eu une forte hausse des taux d’intérêt, jusqu’au point où la politique budgétaire expansionniste aurait provoqué une contraction de la demande. En jouant sur la monétisation, les banques centrales évitent cet écueil. La base monétaire est passée en quelques mois de 14 000 à 25 000 milliards de dollars au niveau de l’OCDE.

Baisse permanente des taux

La monétisation suppose que les agents économiques, autres que les administrations publiques, acceptent de détenir plus de monnaie liquide. Cette augmentation de la demande de monnaie est favorisée par la baisse des taux qui entraîne l’appréciation des actifs (actions, immobiliers) afin que leur poids relatif reste identique par rapport à la masse obligataire. Celle-ci s’accroît par l’émission d’une quantité croissante d’obligations, mais aussi par l’augmentation de la valeur des anciennes obligations, une hausse générée par la baisse constante des taux. Avec les politiques monétaires expansionnistes mises en œuvre depuis une dizaine d’années, l’inflation n’est pas visible dans les prix des biens et services, mais dans la valeur des actifs. De 2002 à 2020, le taux d’intérêt moyen des obligations d’État au sein de l’OCDE est passé de 4 à 0 %. Sur la même période, les indices boursiers ont plus que doublé et les prix de l’immobilier, toujours au sein de l’OCDE, ont augmenté de plus de 80 %.

Le processus actuel repose sur un maintien voire sur une baisse permanente des taux d’intérêt afin d’assurer la solvabilité des États et de maintenir constant le poids des différents actifs au sein des patrimoines nationaux. Les risques sont la constitution de bulles spéculatives (en particulier dans l’immobilier et dans les actions) et une forte volatilité. La petite défiance à l’encontre du dollar en juillet s’est traduite par une montée historique du cours de l’or. Une amplification de ces mouvements pourrait entraîner de fortes variations de change qui pourraient avoir de lourdes conséquences. La crise de 1929 est réellement devenue problématique quand les États en sont venus à manipuler le cours de leur monnaie. Avec les changes flottants et le poids du dollar (plus de 65 % des réserves de change), l’économie mondiale est a priori à l’abri de ce type de comportement, mais des interventions publiques de nature protectionniste pourraient néanmoins créer des chocs non négligeables.

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